并购优塾 化妆品代工产业链跟踪：嘉亨家化VS青松股份VS锦盛新材

  ——化妆品代工制造及塑料包装制造商，全产业链上相对低于原料商及品牌方。代表公司有青松股份、嘉亨家化、科丝美诗、锦盛新材等；

  下游——品牌商及渠道商，其中，品牌商在整个产业链中占绝对主导地位，代表企业有欧莱雅、雅诗兰黛、贝泰妮、上海家化等。

  嘉亨家化（福建，泉州）——2022Q1，收入为2.52亿元，同比增加0.6%；归母纯利润是0.17亿元，同比下降19.54%。

  青松股份（福建，南平）——2022Q1，收入为6.87亿元，同比下降19.67%；归母纯利润是-0.61亿元，同比下降167.17%。

  锦盛新材（浙江，绍兴）——2022Q1，收入为0.67亿元，同比增长3.66%；归母纯利润是0.02亿元，同比下降72.87%。

  2）这条产业链，看什关键经营要素？什么样的业务布局，能在中长期更加具备竞争优势？

  嘉亨家化——前期以塑料包装容器收入为主，近两年化妆品收入及占比持续上升，成为主要贡献来源；其次是塑料包装。基本的产品包括护肤类、洗护类、香水等化妆品，香皂、消毒液、洗手液等家庭护理产品，以及配套的塑料包装容器。

  2021年，化妆品收入占比为54.28%，塑料包装容器占比为35.3%。

  青松股份——收入以化妆品为主，即面膜、护肤品、湿巾等化妆品，其次是松节油深加工业务。

  锦盛新材——收入以注塑件（化妆品容器）为主，分为膏霜瓶系列和乳液瓶系列。

  其中，膏霜瓶系列新产品大多数都用在盛装膏霜类护肤品，按照形状可分为圆形膏霜瓶、椭圆膏霜瓶、方形膏霜瓶、锥形膏霜瓶、八角形膏霜瓶、蘑菇形膏霜瓶、球形膏霜瓶等。

  乳液瓶系列新产品大多数都用在盛装乳液类护肤品，按照形状可分为圆形乳液瓶、椭圆乳液瓶、方形乳液瓶等。

  以上来看，嘉亨家化、青松股份主要生产代工化妆品及化妆品容器，而锦盛新材仅生产化妆品容器，暂未代工生产相关化妆品产品。

  2021年，化妆品规模上由高到低依次是：青松股份（23.41亿元）＞嘉亨家化（11.61亿元）＞锦盛新材（2.91亿元）。

  青松股份2020年Q1增速较高，是因为诺斯贝尔合并报表所致。2021Q3-2022Q1增速为负，是由于卫生事件影响，化妆品业务订单没有到达预期，主要是湿巾（海外需求减弱、海运价格大大上涨）、口罩需求下滑。

  嘉亨家化2021Q1收入增速较高，是卫生事件影响，前期收入较少基数低所致。

  锦盛新材2020Q1-Q4收入增速为负，是卫生事件影响，部分下游客户出现了部分减产，导致公司订单量减少。同时，受卫生事件影响，电商直播带货发展迅速，但其对新崛起的电商品牌介入较少，因此业务承压大。

  嘉亨家化2021Q1归母净利润增速高，是因为前期受卫生事件影响，基数低所致。

  青松股份2021Q4归母净利润增速大幅为负，是由于：1）化妆品生产线改扩建项目陆续建成投产，长期资产折旧和摊销以及租金支出增长；2）匹配新增产能扩充员工，用工成本增加；3）资产减值损失影响（商誉减值）。

  净现比方面，青松股份2021年净现比为负，是因为当年用工成本、折旧摊销增加以及商誉减值导致纯利润是负所致。

  一、青松股份——2021年，收入为36.93亿元，同比增长-4.44%；归母纯利润是-0.61亿元，同比增长-297.85%。

  收入同比下滑，主要是诺斯贝尔订单没有到达预期以及行业新规落地，影响收入规模。归母纯利润是负，主要是计提与诺斯贝尔相关的商誉所致。

  二、嘉亨家化——2021年，收入为11.61亿元，同比19.8%；归母纯利润是0.97亿元，同比增长4.02%。

  归母净利润增速为负，主要是一季度为传统淡季，收入几乎持平，成本和管理费用均上涨，其中管理费用增加是因为新建湖州工厂后增加管理人员，而湖州工厂尚未大规模投产。

  三、锦盛新材——2021年收入为2.93亿元，同比增长12.94%；归母纯利润是0.11亿元，同比增长-69.3%。

  归母净利润增速为负，是因为成本增速高于收入增速所致，新建项目投产但目前产能利用率相比来说较低，同时原材料价格持续上涨，导致单位成本上升。

  青松股份毛利率几乎连年下滑，是因为一方面受到化妆品业务扩产导致成本增加，同时订单没有到达预期，另一方面是松节油深加工业务的原材料价格持续上涨。

  锦盛新材2020Q1毛利率不降反升，是因为其业务结构仅做化妆品包装，当期PMMA等主要塑料原料采购价格呈下降趋势，使毛利率有所上升。

  青松股份2021Q4净利率大幅为负，主要是资产减值影响，对诺斯贝尔进行了商誉减值。

  销售费用率上，嘉亨家化2019年Q4较高，主要是除塑料包装业务外，还从事日化产品业务，日化产品销售对外包装要求比较高，导致包装费较高，其中包装费和运输费占比超过90%以上，2020年其执行新收入准则后，包装费及运费转入合同成本中核算，费用率降低。

  管理费用率上，锦盛新材相比来说较高且逐年增长，主要系职工薪酬增加及募集项目未投产前厂房计提折旧费所致。

  其中，总资产周转率较高，是因为存货周转率高，其业务结构除塑料包装外，还有日化产品业务，周转较快。而青松股份受累于松节油深加工，锦盛新材则只做塑料包装业务，周转相对较慢。

  根据欧睿国际数据，2021年，我国化妆品市场规模为5479亿元（811.3亿美元），近十年复合增速达10.55%。其中，护肤品市场达到2938.06亿元，同比增长8.78%；彩妆市场为656.52亿元，同比增长10.11%。

  2021年，我国化妆品人均消费额为63美元，美日韩三国分别为309美元、254美元、257美元，仅为发达地区化妆品人均消费的20%至25%左右的水平，仍处于低位。

  从人均GDP看，我国人均GDP为1.04万美元，韩国人均GDP为3.1万美元，占韩国水平的33%；从人均可支配收入看，韩国人均可支配收入为11.25万元，我国人均可支配收入为3.2万元，占韩国的28%。

  此外，依据数据显示，超六成网民化妆品月均消费在200-1000元，其中消费的人在500-1000元占比较高，为31.5%。

  综上，考虑未来我国人均GDP的提升带动消费水平提升，及整体化妆品行业增速，我们假设到2026年，化妆品人均消费水平达到韩国水平的33%，为84.81美元（572元左右），其增速由9.13%（化妆品行业水平与化妆品人均消费水平增速均值）至GDP水平6%。

  在早期，化妆品品牌商资金实力较弱时，通常选择外包生产。后期实力增强，则选择自建产能，有利于保护自身配方、配合终端营销打造爆款，防止竞争者跟风模仿，快速响应市场。

  根据上一篇化妆品代工产业链分析（详见优塾产业链地图），参考2019年化妆品市场规模，分为国外品牌、成熟国产品牌、新锐品牌，分别占比为51%、24%、25%（券商统计）。

  由于近年来国产化妆品蒸蒸日上，加上社交营销的推广转化、消费观念的升级，使得年轻人开始青睐国产品牌，特别是国产彩妆品牌。

  例如，从2018-2021年淘系彩妆前十大品牌变动情况去看，完美日记、花西子，分别获得前两名，他们通过爆品策略，在线上实现爆发式成长，品牌势头强劲。

  因此，我们假设：未来五年，国外品牌占比下降至45.4%（参考券商每年下降0.8%），成熟国产品牌增至27.5%（参考券商，每年上升0.5%），新锐品牌上升至27.1%（参考券商每年上升0.3%）。

  根据安信证券估计，2020年，国外品牌、成熟国产品牌、新锐品牌的代工占比分别是40%、20%、100%。

  由于不同品类的化妆品代工诉求不同，代工渗透率也存在一定的差异，具体分析参看上一篇化妆品代工产业链报告（详见优塾产业链地图）。

  总体而言，对于新锐品牌，成本和速度需求是核心要点，对代工依赖高。对于成熟国产品牌，自主性较强，但特定品类和时段（节假日、促销活动）仍需要代工。对国外品牌，品牌形象和议价能力强，为平衡成本，适当选择代工，追求成本产出比。

  因此，我们维持原假设：新锐品牌的的代工比例维持不变，100%；外资品牌和成熟国产品牌代工比例每年增长0.5%；

  考虑代工厂研发专利提升，与客户粘性提高，某些特定的程度上议价能力提高，但代工比例有上限，因为化妆品代工并不是化妆品产业链的核心环节，其价值比例增长有限。